DGAP-News: Silvia Quandt&Cie. AG, Merchant&Investment Banking: Zwischen den Zeilen
ID: 228612
15.07.2010 12:04
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Silvia Quandt Research GmbH
Bernhard Eschweiler
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Zwischen den Zeilen
- Euro quo vadis?
- Nicht viel spricht für einen schwachen Euro gegen den Dollar .
- . außer politischer Unsicherheit
Ein Random Walk oder mehr?
Statistische Analysen zeigen, dass die meisten freien Wechselkurse einem
'Random Walk' (Zufallsbewegung) folgen, das heißt der Wechselkurs von heute
ist die beste Vorlage für den Wechselkurs von morgen. Das klingt nicht gut
für das Geschäft von Währungsstrategen. Die meisten lassen sich dennoch
nicht beirren, denn trotz kurzfristiger Zufallsbewegungen folgen die
meisten freien Wechselkurseüber längere Zeiträume gewissen Trends.
Das gilt auch für den Euro. Sein großer Trend seit 2002 war die Aufwertung
gegen den Dollar (welche vielleicht mehr eine Dollar Schwäche als eine Euro
Stärke war). Dieser Trend endete mit der Finanzkrise und, viele
argumentieren, drehte mit der Euro Krise in die Gegen-richtung. Vergessen
sind die Gründe warum man glaubte, dass der Euro weiter steigen würde.
Stattdessen spricht man von Auflösungsscenarios für das Euro System und
Wechselkursen von weniger als einen Dollar pro Euro. Kaum waren die
letzten Vorher-sagen heruntergenommen, da hat der Euro sich wieder etwas
erholt. Die Frage ist, handelt es sich hier um eine kurzfristige
Abweichung oder einen neuen Trend? Ein Blick auf die Wechselkursgrundlagen
kann nicht schaden.
Wechselkurstheorien sind voll von Modellen. Keins ist perfekt. Die
meisten funktionieren solange, bis etwas passiert, was nicht im Modell ist.
Dennoch war die Arbeit nicht umsonst, indem sie eine gute Prüfliste der
Bestimmungsfaktoren von Wechselkursen liefert. Vier dieser
Bestimmungsfaktoren sind besonders wichtig:
- Kaufkraftparität (PPP)
- Handelsbilanz
- Zinsdifferential
- Relative Produktivität
Nicht sehrüberbewertet
Nach allgemeiner Sichtweise ist der Euroüber-bewertet, sogar zu
derzeitigen Kursen. Das richtige PPP Maßund den gerechten Wechselkurs zu
bestimmen, ist allerdings mehr Kunst als Wissenschaft. Ein populäres Maßist der Big Mac Index (BMI) des Economist. Nach dem BMI war der Euro
ausgeglichen, als er Ende 2002 1:1 zum Dollar stand. Zum Höchststand in
2008 war er 50%überbewertet. Momentan ist der Euro nach dem BMI etwa 25%
gegenüber dem Dollarüberbewertet, was auch bedeutet, dass Parität noch
immer 'fair value' ist.
PPP bewahrheitet sich nurüber lange Zeitspannen. Da-zwischen kann der
Wechselkurs von PPP abweichen. Perioden derÜber- oder Unterbewertung sind
meistens von Außenungleichgewichten gezeichnet. Obwohl von inneren
Ungleichgewichten geplagt, zeigte das Euro Gebiet aber keine großen
Außenungleichgewichteüber die letzten zehn Jahre (der größte
Leistungsbilanz-überschuss war 1.2% des BIP in 2004 und das größte Defizit
war 0.8% des BIP in 2008).
Die relativ ausgeglichene Leistungsbilanz des Euro Gebiets korreliert
desweiteren mit einem stabileren realen effektiven Wechselkurs (REER, siehe
Graphik nächste Seite). Dies liegt daran, dass der Euro handelsgewichtet
weniger aufgewertet wurde als gegen den Dollar und dies zum Teil durch
geringere Preisanhebungen im Euro Gebiet gegenüber den Handelspartnern noch
aus-geglichen wurde. Am Höhepunkt seiner Aufwertung gegenüber dem Dollar
in 2008 war der reale effektive Wechselkurs des Euros nur 17% seit Ende
2002 gestiegen. Diese reale Aufwertung wurde durch den Fall des Euros
vollkommen ausgelöscht. De facto ist die REER des Euros wieder auf dem
Niveau von Ende 2002, was bedeutet, dass der Euro wahrscheinlich nahe an
seinem 'fair value' ist.
Die Mischung von Fiskal- und Geldpolitik zählt
Wechselkurse werden nicht nur von Handelsströmen sondern auch (oder noch
mehr) vom Kapitalverkehr bestimmt. Maßgeblich sind dabei die
Zinsdifferentiale. Die Faustregel ist, dass ein Land neues Kapital
anzieht, wenn es höhere Zinsen hat und dieser Vorsprung nicht durch
erwartete Abwertungen ausgeglichen wird. In diesem Fall wird die Währung
wahrscheinlich steigen. Die großen Bewegungen des Dollars gegenüber dem
Euro und dem Yen unterstützen diese Regel. In der zweiten Hälfte der
1990er und frühen 2000er profitierte der Dollar von höheren Zinsen und
allgemein besseren Ertragserwartungen. Dieser Trend hat sich 2002 gedreht.
Bestimmend für die Entwicklung des Zinsdifferentials ist die Mischung von
Fiskal- und Geldpolitik. Laxe Fiskal-politik und straffe Geldpolitik
führen zu höheren kurz- und langfristigen Zinsen und einem steigenden
Wechselkurs. Das Paradebeispiel ist die Reagan/Volker Periode in der ersten
Hälfte der 80er Jahre. Finanzkonsolidierung und lockere Geldpolitik
dagegen führen zu niedrigeren Geld- und Kapitalmarktzinsen und einer
schwächeren Währung.Dies ist zunehmend die wirtschaftspolitische
Ausrichtung in Europa und sollte zu einem schwächeren Euro führen, außer
dass die USA und die meisten anderen OECD Länder in eineähnliche Richtung
marschieren. Der wirtschaftspolitische Kontrast ist markanter im Vergleich
mit den Schwellenländern, wo besonders die Geldpolitik im Kampf gegen
Inflation anzieht.
Euro schwächer gegen Schwellenländer
Eine Schwächung des Euros, und wahrscheinlich vieler anderer OECD
Währungen, gegenüber Schwellenländern ist auch durch wachsende
Produktivitätsunterschiede gerechtfertigt. Währungen mit höheren
Produktivitäts-wachstum tendieren dazu, auf die Dauer real aufzuwerten.
Dies war so in den USA in den 90er Jahren und ist zunehmend der Fall in den
Schwellenländern. Der
Hauptunterschied ist, dass die meisten Schwellenländer ihre Währungen
kontrollieren und in der Vergangenheit nur ungern aufwerten ließen. Diesändert sich aber, indem mehr und mehr Schwellenländer ihren Schwer-punkt
von exportgeführten Wachstum auf Inlandsnach-frage und Inflationsbekämpfung
wechseln (siehe China).
Volatilität bleibt hoch
Alles in Allem ist es wahrscheinlicher, dass der Euro im Trend eher
gegenüber den Schwellenländern abwertet als gegenüber dem Dollar und den
meisten anderen OECD Währungen. Silvia Quandt glaubt, dass der USD/EUR
Kurs sichüber das nächste Jahr in einem Korridor um das derzeitige Niveau
(1,25) bewegen wird. Dieser Korridor wird aber breit und nach unten
verzogen sein. Der Euro profitiert zurzeit von Unsicherheiten in den USA.
Diese können aber schnell erneuten Sorgenüber die Zukunft des Euro Systems
Platz machen.
Ein Auseinanderbrechen des Euro Systems ist aus politischen Gründen
unwahrscheinlich. Ermutigend sind auch die erfolgreichen Anleiheausgaben
in Spanien und Griechenland. Aber die Risikogefahr bleibt hoch. Ein
Gefahrenherd ist die Finanzlage von einigen Banken im Euro Gebiet. Nicht
klar ist auch, wie hart die Spar-progamme Wachstum und Arbeitslosigkeit
treffen werden. Zuletzt werden die Märkte kritisch verfolgen, ob sich der
Euro zu einer weichen Transferunion entwickelt oder ob sich die Politik auf
striktere Haushaltsregeln einigen kann.
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Frankfurt am Main, 15.07.2010
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